Arcano. Informe España. "The Case for Spain III: Plus Ultra". Llega la recuperación inmobiliaria en España. 2014

La firma independiente de asesoramiento financiero Arcano especializada en Banca de Inversión, Gestión de Activos y Multifamily Office presenta su informe "The Case for Spain III: Plus Ultra". En su anteriores informes en 2012 y 2013 mostró acierto a la hora de analizar y predecir la situación de la economía española mostrando unas conclusiones contrarias al consenso de los analistas.

Con la autoridad que le otorga el acierto logrado en los dos informes anteriores, Ignacio de la Torre, socio de Arcano presenta su tercer informe "The Case for Spain III" confirmando que España seguirá con la recuperación en 2015 y que se convertirá en la locomotora de la zona euro.

Según las conclusiones del informe España la recuperación económica en 2015 se sustentará en dos pilares: el sector exportador y la demanda interna. Además se le sumará la recuperación del sector inmobiliario y constructor, y una mejora  del crédito a las empresas y hogares.

En referencia a sector contrucción y a la recuperación del sector inmobiliario el informe hace hincapié en no confundir términos "Que este sector vuelva a representar el 7,5% del Producto Interior Bruto (PIB), como corresponde a su media histórica, desde el 5% actual, es bueno. Lo malo sería que volviera de nuevo al 12%, no que se normalice la situación". Siguiendo la argumentación, recalca que "no tiene sentido" que en España se vayan a construir 35.000 viviendas en 2014, cuando la media histórica se sitúa en 250.000, y cree posible que vuelvan a edificarse 200.000 casas al año, una evolución que generaría "entre 2 y 2,5 puntos al PIB, 500.000 empleos e ingresos para el Estado".

Es por ello que de la suma de todos las variables analizada el informe de Arcano prevé un crecimiento por encima del 2%, superior al pronosticado por el Gobierno y el consenso del mercado, aventurando que con ese crecimiento la creación de puestos de trabajo estaría cerca de los 400.000 trabajadores.  La expansión política monetaria que aplicará el BCE junto a la depreciación del euro y la caída del precio del petróleo serán elementos añadidos que favorecerán el crecimiento de la economía española. Y sigue añadiendo buenas noticias, pronosticando que también se verán mejoras en los crecimientos del PIB  en la Eurozona en 2015, mayores a los previstos por los analistas. Desde su punto de vista no hay amenazas reales que permitan la posibilidad de sufrir una tercera recesión ni deflación. Augura que las medidas del BCE y los estímulos que provendrán de la política fiscal están alineados para que Europa sea la zona del mundo que presente los mayores riesgos al alza en 2015.


A continuación un recopilatorio de los puntos más importantes analizados en el informe:

  Inmobiliaro y construcción. Llega la recuperación inmobiliaria en España.

La llegada de liquidez extranjera al mercado inmobiliario español ha propiciado la rápida conversión de activo inmobiliario en financiero, generando la necesaria liquidez en la economía para impulsar la inversión.

• La liquidez extranjera está siendo canalizada hacia el sector inmobiliario por diferentes medios.

• La liquidez genera demanda hacia los inmuebles, y por lo tanto ésta acabará afectando positivamente a los precios inmobiliarios.

• La conversión de patrimonio inmobiliario en financiero convierte a la economía española en menos vulnerable, y susceptible de canalizar la liquidez obtenida de la venta de activos inmobiliarios hacia actividades empresariales muy productivas.

 La crisis económica española está íntimamente asociada a la crisis inmobiliaria, que a su vez depende de la crisis financiera. Se ha producido un claro punto de inflexión en la financiación que está gestando un cambio de tendencia en el ciclo inmobiliario. La recuperación del sector tendrá lugar antes de lo que muchos pronostican.

Es importante recalcar el crucial papel desempeñado por el sector en una economía.

 • Primero: el sector constructor/inmobiliario, que ha tendido a representar un 7,3% del PIB español, subió hasta el 12% antes de la crisis, para situarse actualmente (2014) en niveles cercanos al 5%, lo que a priori genera un potencial alcista de casi un 2,5% del PIB sin necesidad de acudir a sobrecalentamientos. 

 • Segundo: el sector es muy intenso en empleo, lo que provoca que su crecimiento o decrecimiento presenta enormes consecuencias en las bolsas de empleo o de desempleo, lo que a su vez repercute en el consumo. 

 • Tercero: el ciclo del sector está íntimamente relacionado con el ciclo del sector financiero; en épocas de subidas de precios de inmuebles el sector financiero tiende a acelerar la expansión crediticia, lo que, además de fomentar la subida de precios inmobiliarios en un proceso de retroalimentación, acelera a su vez más el PIB (a veces hasta niveles peligrosos) y en época de contracción sucede el fenómeno contrario, lo que exacerba el ciclo de producción y empleo. Además, el sector tiende a comportarse bien en épocas de tipos bajos, ya que el acceso al crédito impulsa la demanda de las familias.

 • Cuarto: el sector es muy intensivo en impuestos (por ejemplo al comprar una casa usada se suele pagar un impuesto que puede representar entre un 6% y un 8% del precio de transferencia, niveles muy superiores a otros países occidentales); al crecer el sector se recaudan muchos impuestos de naturaleza cíclica, y al caer las ventas dicha recaudación se reduce, originando un boquete fiscal, lo que impide bajar otros impuestos que podrían fomentar el consumo. Así, los impuestos directamente relacionados con el sector ascendieron en 2006 a unos €43.000 mm. en 2006, mientras que en 2013 alcanzaron sólo €9.300 m.

 • Quinto: el sector está también íntimamente relacionado con el sector auxiliar. Por ejemplo, al comprarnos una casa nos compramos también una televisión, muebles y se anima además a la industria de materiales de construcción (cemento, tejas…). La industria auxiliar puede llegar a representar la mitad de lo que representa el sector constructor/inmobiliario en porcentaje del PIB. Como se observa en la siguiente gráfica, el hundimiento del sector constructor español hacia niveles históricamente bajos también lleva parejos niveles anormalmente bajos en la industria asociada, como la cementera, que ha pasado de vender 56 millones de toneladas en 2007 a 11 millones hoy. Sexto: Por último, la subida o bajada de los precios de las casas provoca el denominado “efecto riqueza”. Así, las subidas nos hacen sentirnos más ricos, lo que a su vez provoca mayor nivel de consumo, y viceversa.

El consenso se equivoca
 Por lo tanto, pronosticar precios de la vivienda basándose en factores pasados (como niveles medios de precios sobre renta bruta) es hoy algo erróneo, debido a que dichas relaciones están siendo afectadas al alza por los tipos de interés, por los balances de los bancos centrales, y por los extranjeros, cuya renta bruta es superior a la nacional. Estos factores explican por qué las casas han comenzado a subir en ciertas zonas de España mucho antes de lo que todo el mundo esperaba.


El renacer del sector inmobiliario 
 En este capítulo hemos expuesto las razones que en nuestra opinión explicarían un resurgir del sector constructor residencial y de los precios de la vivienda que ocurrirá mucho antes de lo que estima el mercado. En esencia son cinco:

• Primera: mejora la financiación, y cuando mejora la financiación mejora el mercado de vivienda. Especialmente relevante será la mejora en la concesión de hipotecas, que crece ya a doble dígito ya que parte de bases exiguas (€18.000 mm. anuales de nuevas hipotecas actualmente frente a €173.000 mm. en máximos). 

• Segunda: el inversor extranjero (particular e institucional) arbitra los bajos precios de las casas españolas, y su cada vez mayor papel en el mercado acelerará el cambio de tendencia. 

• Tercera: la demanda nacional surgirá como consecuencia de la mejora experimentada por las familias en lo que respecta a balances (su riqueza financiera neta está ya en los niveles de 200617, tras el importante esfuerzo ahorrador acometido los últimos cinco años), se comienza a generar un importante volumen de empleo (unos 300.000 puestos al año), el acceso a las hipotecas mejora y puede existir una bolsa retenida de demanda de los últimos años. 

• Cuarta: la enorme asimetría que existe en el parque de viviendas español explica también asimetrías en la recuperación, e importantes Comunidades Autónomas a efectos del PIB (Madrid, Cataluña, País Vasco) liderarán la recuperación. 

• Quinta: la construcción actual de viviendas en 35.000 unidades en los últimos 12 meses, es ridícula si se compara con el máximo de 886.000 anteriores a la crisis o a las 200.000 que se pueden alcanzar en un entorno normalizado.

Financiación. La mejora de la financiación acelera la economía española.

Tras la crisis de 1929, la Reserva Federal erró al dejar caer a muchos bancos en lugar de apoyarlos con liquidez masiva, y la crisis bancaria que dicho error provocó, resultó en enormes bolsas de desempleo, que superó el 35%. Después de la crisis de crédito de 2007, los bancos centrales occidentales no repitieron dicho error, y proporcionaron liquidez masiva al sector bancario para evitar su colapso, colapso que hubiera provocado una nueva depresión económica. Sin embargo la liquidez proporcionada a la banca no acabó de llegar a la economía real, de ahí que el aumento de la masa monetaria en circulación efectiva haya sido muy escaso, lo que ha redundado en crecimientos económicos anémicos en la zona euro. Con todo, la situación poco a poco mejora, y España paradójicamente se sitúa hoy a la vanguardia de dicho cambio en la financiación, como vamos a ver más abajo. 

La primera fase en la mejora de la financiación fue la llegada de dinero hacia el bono soberano. En Otoño de 2014 la rentabilidad del bono español a diez años alcanzó su menor nivel de los últimos doscientos años. Dicha caída de rentabilidad está asociada a la gran subida de su valor, efecto explicado por la enorme llegada de liquidez que experimentó el bono español desde el tercer trimestre de 2012. La liquidez poco a poco se ha ido trasvasando a otros sectores de la economía, lo que rápidamente la ha engrasado y dejado dispuesta para el crecimiento económico.

La financiación de un país depende de oferta y demanda de crédito. Además, la financiación puede ser bancaria o no bancaria. Como veremos, se han gestado la mayoría de los ingredientes para que la financiación, que ya está llegando a la economía española, aumente su contribución al crecimiento económico de una forma sostenida.

Los bancos españoles presentaban saldos muy desequilibrados entre préstamos y depósitos en 2007. En un contexto de cierre del mercado de capitales y desconfianza hacia la banca española, ésta procedió a reequilibrarse mediante una contracción muy fuerte del crédito, lo que exacerbó el daño a la economía española. Sin embargo, el ajuste se consiguió en menos tiempo del esperado. A finales de 2013 muchos bancos presentaban ya saldos cercanos a 1,2 veces, con alguno muy representativo por debajo de 1 vez. Por lo tanto los bancos ya se situaban en condiciones para prestar. Durante 2014 esta tendencia se apuntaló, con los créditos reduciéndose hasta 1,38 billones de euros y los depósitos aumentando hasta los 1,26 billones, generando una ratio de 1,1 veces, de forma que el objetivo de estabilidad de 1,2 veces, previsto por mucho analista como ratio difícilmente cumplible para 2018, se había superado cuatro años antes. La tabla siguiente muestra como la ratio entre préstamos al sector privado y depósitos se ha ido ajustando en los últimos años.

Como conclusión de este apartado, se puede deducir que la banca española ha pasado de una iliquidez extrema en 2009 a una situación muy cómoda de liquidez en 2014. Esta liquidez se verá acentuada por las medidas adoptadas por el BCE, especialmente el TLTRO22, que proporcionará liquidez masiva a la banca europea a cambio de que ésta sea empleada en nuevo flujo de crédito.

Solvencia.
Con todo, para verano de 2014 se había producido un punto de inflexión. La banca se había recapitalizado en casi 200.000 millones de euros, se habían reconocido la mayoría de las pérdidas latentes y como resultado, el libro de crédito, que para entonces tan sólo alcanzaba la cifra de 1,38 billones, mantenía para respaldarlo 0,34 billones de euros en provisiones y fondos propios (25%). Los recientes tests de estrés sobre la banca europea, que se realizaron tomando la foto de 2013 ya exponían la enorme mejora experimentada por la banca española, que pasó el examen con muy buena nota. El sistema bancario español ya se encontraba por lo tanto desde finales de 2013 en una cómoda posición de solvencia para prestar.

La banca comenzó a prestar al gobierno a través de la compra masiva de bonos, lo que ocurrió entre 2012 y 2013. Este fenómeno se conoce como “desplazamiento” (crowding out) y supone que los recursos financieros son acaparados por el Estado y por lo tanto no se encauzan al sector privado. Según España se puso de moda los precios de los bonos del gobierno continuaron subiendo, por lo tanto su rentabilidad bajando. Como hemos expuesto, desde 2013, los bonos españoles alcanzaron mayores niveles de precio / menor rentabilidad. Por lo tanto el incentivo para la banca en prestar al gobierno era ya menor. Por otro lado, la banca necesitaba prestar dinero al sector privado si quería defender su cuenta de pérdidas y ganancias, ya que prestando dinero al sector público apenas generaba rentabilidad. Además, la mejora económica provocó una estabilización de la morosidad bancaria entre el 13% y el 14%24, importante factor para incentivar a los bancos a prestar al sector privado, y por otro lado las empresas en concurso cayeron un 30% en 2014. Entre todos estos factores se había generado el caldo de cultivo para comenzar a prestar al sector privado, lo que comenzó a ocurrir a principios de 2014.

Financiación bancaria en auge
Como los otros elementos en juego en financiación bancaria (solvencia y liquidez) han mejorado enormemente, desde finales de 2013 se ha observado un claro punto de inflexión en la financiación bancaria. El flujo de nuevo crédito a hogares y a PYMES está creciendo, y eso apoya al crecimiento económico.
A su vez las grandes empresas mantienen dos rutas de actuación: a) reducir su endeudamiento, históricamente alto, y b) financiarse masivamente a través de financiación no bancaria (en lo que llevamos de 2014 las empresas españolas han obtenido fondos vía el mercado de bonos superiores a los 22.000 m. de euros). Observemos este último fenómeno.

Impacto de la llegada de la liquidez a la economía española 
Nos encaminamos hacia un mundo en el que el acceso a la financiación estará íntimamente ligada a la dimensión de la empresa que busca dicha financiación. El gran reto a afrontar por España es la conversión de muchas micro empresas en empresas más grandes, de forma que se facilite el acceso al crédito, se abarate, y de paso se consiga un mayor nivel de productividad (íntimamente relacionada con la dimensión de la firma) y por lo tanto mayor músculo exportador. Los progresos obtenidos hasta la fecha en esta dirección han sido decepcionantes.
La llegada de la liquidez a la economía ha sido clave para generar crecimientos que muy pocos analistas preveían. La liquidez comenzó a fluir a primeros de 2014, lo que provocó que los indicadores de confianza de los gestores de compra (PMI)39 comenzaran a subir por encima de 50, augurando una aceleración del PIB futuro, hasta al punto que a la fecha de la publicación de este informe, los PMI pronostican que España será la economía que más crezca en 2015 de las grandes economías de la zona euro.


Reducción de desempleo futuro en España 
Como conclusión, teniendo en cuenta el coeficiente de Okun de España calculado en el estudio del National Bureau of Economic Research (-0,85) y teniendo en cuenta que durante el año 2014 se han creado 274.000 puestos de trabajo, creciendo a un ritmo del 1,3%, podemos asumir que durante el 2015, creciendo a un ritmo esperado del 2% se crearán, al menos, 350.000 puestos de trabajo nuevos. Adicionalmente, teniendo en cuenta el saldo migratorio neto observado en 2013 (emigración neta de 103.000 personas activas), la población activa se podría reducir en 100.000 personas al año. Por lo tanto, la reducción de desempleo para el año 2015 será de, al menos, 450.000 personas. Es importante precisar las bolsas de contratación latentes que se pueden recuperar parcialmente; así; sí el sector constructor recupera en los próximos años su peso medio anterior a la crisis se podrían recuperar unos 500.000 empleos (en cualquier caso una pequeña fracción de los 1,7 millones de puestos perdidos), el sector servicios, que perdió otros 1,8 millones de trabajadores podría recuperar 0,3 millones los próximos dos años, y la industria, que perdió 1 millón, podría recuperar otros 0,2 millones. La incógnita es el eventual efecto traslación de empleo de la economía negra (más de un 20% del PIB) a la oficial. Los datos de desempleo españoles seguirán siendo escandalosamente altos, pero la tendencia futura no puede sino mejorar.
 
Porqué la recuperación de la demanda se acelerará 
La tesis central de nuestro informe es que la recuperación de la demanda española está cimentada sobre bases sólidas, y que por lo tanto el crecimiento económico de los próximos años se acelerará sin necesidad de recurrir a factores de inestabilidad financiera (como un aumento del crédito en porcentaje del PIB en proporciones desordenadas). De cara a pronosticar la evolución futura de la economía creemos que es muy relevante utilizar los niveles de confianza de los gestores de compra (PMI) que muestran aceleración económica futura por encima de 50 y contracción por debajo (en general los PMI predicen mucho mejor la evolución futura de una economía que los pronósticos de los economistas, como se puede percibir en la tabla siguiente). Así por ejemplo si la zona euro presentaba en Octubre renqueantes niveles cercanos a 51 en el índice manufacturero y 52 en el de servicios, España presentaba niveles en 53 y en 56 respectivamente mostrando una fortaleza económica futura desligada de la debilidad sobre todo acusada en Francia y en Italia. Aceleración de la demanda.

La recuperación de la demanda se acelerará
 En el tercer trimestre de 2014 la economía española creció un 0,5% frente al trimestre anterior, el mejor dato de crecimiento de las grandes economías europeas. Casi con toda seguridad España crecerá en 2014 un 1,3%, y la zona euro un 0,7%; o sea, España crece casi al doble que la zona euro. Si contemplamos en perspectiva dicha realidad no cabe sino asombrarse de lo rápido que una economía puede sorprender al mercado. Con todo, la recuperación de España, que expusimos en Otoño de 2012 (“el momento para invertir en España”) y en Otoño de 2013 (“la economía está punto de darse la vuelta espoleada por el consumo y la financiación”) en nuestros sendos informes ha seguido un patrón clásico: primero se recuperaron las exportaciones, gracias entre otros factores, a la mejor competitividad motivada por la deflación salarial y el incremento de productividad; la recuperación de las exportaciones dio pie a una mejora de las inversiones no residenciales, que entraron en positivo el tercer trimestre de 2013 y se aceleraron durante 2014; a su vez las inversiones llevaron pareja una fuerte creación de empleo, factor que obviamente espoleó al consumo, que partía de bases muy deprimidas. Aunque este esquema de recuperación económica es clásico, la complejidad ligada a una crisis económica asociada a una gran crisis bancaria y a la ausencia de divisa propia convertía a la situación española en difícil de pronosticar. En cualquier caso su positiva evolución ha sido mucho más intensa y rápida de lo que casi todo el mundo pronosticaba. Valga un dato: el 80% de la reducción de desempleo en la zona euro el último año ha tenido lugar en España (como observamos en la siguiente tabla, desde Julio 2013 hasta Junio 2014 la reducción de desempleo en la Eurozona fue de 480.000, aportando España 384.000 del total). Exportaciones Hemos tratado extensamente las exportaciones españolas en la primera y segunda edición de este informe. El sector exportador español ha sido el gran protagonista de la recuperación del país, ya que ha permitido elevar el peso de las exportaciones de bienes y servicios como porcentaje del PIB un 10%, hasta el 35%, el segundo nivel más alto de las grandes naciones occidentales. En el primer semestre de 2014 las exportaciones españolas de bienes han sostenido estos niveles record, pero no han crecido como mucho analista (incluido este autor) esperaba (crecimientos al 4%) sino casi al 2%, ya que el crecimiento hasta Junio ha sido más exiguo; aunque los datos de Julio y Agosto son más volátiles, la tendencia entre Enero y Agosto ha sido la de un crecimiento del 1,5% (que aunque por debajo de lo estimado, contrasta positivamente con el comportamiento de las exportaciones de los principales socios comerciales de España, lo que supone que España sigue ganando cuota de mercado regional)42.

Inversiones
La mejora de la financiación y del sector exterior pronto desembocó en un aumento de las inversiones, que partían de una base muy baja (un 17% del PIB, frente a un máximo del 30%, en parte explicado por la burbuja inmobiliaria, y a una media histórica de un 23%). Con todo, la mejora de la financiación expuesta anteriormente ha provocado un punto de inflexión en las inversiones. Observemos en la siguiente gráfica la enorme relación que existe entre inversiones y acceso al crédito, sobre todo por parte de las PYMEs.

Las inversiones sobre todo vienen representadas por dos grandes componentes: construcción (residencial y no residencial) y bienes de equipo.

 • La inversión en residencial y en otra construcción ha caído abultadamente desde 2007, drenando PIB y generando un enorme desempleo. Como hemos analizado en el capítulo anterior, estamos ya en la antesala de su lenta recuperación, de hecho durante el segundo trimestre de 2014 la inversión en construcción caía en términos interanuales (la caída del segundo trimestre era de un 3,4% frente al segundo trimestre del año anterior, si bien la caída durante el primer trimestre se situaba en un 8,6%...) pero subía en términos intertrimestrales indicando que lo peor ha pasado, ya que partiendo de una base tan ínfima en construcción de viviendas la dirección no puede ser otra que una subida (fenómeno que puede aportar en los próximos años un 3-4% adicional al PIB, con importantes consecuencias en el empleo). Esta tendencia se ha acelerado en el tercer trimestre.

• A su vez, la inversión en bienes de equipo crece con fuerza (8,6% frente al segundo semestre del 2013) durante 2014 a medida que las empresas, tras cinco años reparando balances, comienzan a reinvertir en su capital productivo. Por su parte la inversión extranjera (algo menos de un 2% del PIB) crece a un ritmo del 33% en 2014, el 80% de dicha inversión está destinada a capacidad productiva nueva. En conjunto, la inversión, que ha sido un importante drenaje del PIB español durante la crisis, está aportando muy positivamente al PIB, con crecimientos del 1,5% en intertrimestral durante el tercer trimestre de 2014. A medida que las empresas perciben que el consumo está también recuperándose (como exponemos en la siguiente sección), y que la financiación se hace más accesible, la propensión de las empresas a invertir seguirá aumentando. Este dato es muy relevante ya que las inversiones van asociadas a la creación de empleo, como inmediatamente vamos a ver.

 Empleo y Consumo 
 En The Case for Spain I y II comentábamos el sinsentido de que las ventas de coches españolas habían alcanzado un nivel similar a las del final de la dictadura (1975) a pesar de que la población entonces era de 35 millones y actualmente se sitúa en 46. En su momento expusimos que cuando el paro dejara de subir bajaría el miedo del consumidor, e inmediatamente esto tendría repercusión en las ventas de coches. Esta tendencia comenzó a forjarse en 2013 y ha eclosionado en 2014. España es el país de la zona euro (de los grandes) en el que más crecen las ventas de coches en 2014. Esta anécdota explica un proceso más profundo vivido por nuestra demanda interna: ha mejorado el empleo, ha mejorado la confianza del consumidor, partimos de bases deprimidas, y la normalización de la función del consumo agrega un crecimiento económico al que aún le queda mucho recorrido. En el primer trimestre de 2014 el consumo avanzaba ya al 0,4% intertrimestral, convirtiéndose en el principal motor de la economía, tendencia que se aceleró en los dos siguientes trimestres. Observemos los pasos seguidos por la economía hasta llegar aquí.


Descarga: Arcano. Informe España. "The Case for Spain III: Plus Ultra". (Pdf)